“融资”一层忧虑:一个IPO埋了一条赛道?

2023-04-14 15:05:51来源:投中网

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跳水式的股价下滑还是比预计的出现的早了很多。

HR SaaS第一股真没有那么好当。昨日上市一波三折的HR SaaS厂商北森成功登陆港交所,终于拿下了“HR SaaS 第一股”的头衔。然而,幸运并没有一直眷顾北森,随之而来的是,上市即破发,甚至股价一度跌超35%。截止昨日收盘,其股价26.1港元,跌幅12.121%,按市值186.7亿港元(约合人民币163.5亿元)计,一天蒸发22.5亿元。暂且不论,北森本次上市的成功与否,单从其明星项目的属性与上市首日市值重回F轮估值的情况来看,我们认为北森为当下那些“为了上市而上市”的企业提供了前车之鉴,并是一个不错的研究样本。北森圆梦港股与其他企业上市后的刷屏庆祝不同,北森此次上市略显冷清,不管是创始人还是投资人,似乎都选择了低调处理。而这一表现则与两年前,北森创下记录的F轮融资形成了鲜明对比。彼时,不光各大媒体争相报道这笔巨额融资,连创始人在采访中,也难掩骄傲。让人印象颇为深刻的是,F轮融资只有顶级一线机构和老股东才能拿到入场券,甚至软银的孙正义在视频会议中不到5分钟的时间就决定了要下注北森,好不风光。可是,这之后北森的上市进程并不顺利。首先,在一级市场被资本捧得有多高,在二级市场面对的现实就有多残酷。进入到2022年,SaaS行业的投融资环境降至冰点,且很大程度上是由二级市场明星公司市值下降传导过来的,在美股市值下降三分之一甚至砍半的SaaS公司比比皆是。最常被中国HR SaaS公司拿来对标的美国巨头Workday,在2022年几乎跌到了近三年最低。紧接着,就是中美资本市场的不同走向。作为美元基金的最青睐的赛道之一,SaaS明星标的的退出成了美元基金的重中之重,而北森背后又是多家美元机构的注资,其上市退出压力可想而知。于是,我们看到在此次IPO前,北森曾2022年1月10日、2022年7月11日连续两次向港交所递表失效,无奈其2023年2月20日再次向港交所递交招股书,继续谋求在港交所上市。即便第三次IPO闯关成功了,但本次北森控股上市计划全球发售804.40万股,发行比例仅为1.12%,发售价为29.70港元/股,预计募资总额2.39亿港元,募资净额仅为1.55亿港元,有点牺牲融资额保估值的意味。市值一度跌回F轮然而,即使发行量如此之低,也并没有保住北森在上市首日的体面。要知道,对比以往融资,北森此次公开市场募资规模与一级市场募资金额几乎倒挂。在2018年E轮、2021年F轮融资中,北森分别募资超1亿美元(约合7.8亿港元)及2.6亿美元(约合20.4亿港元)。此外,之前北森经历了大约8轮融资,从2010年A轮融资时的5700万元人民币,增至2021年高光时刻的18.6亿美元,11年间估值暴涨200多倍。但从昨日的交易价格来看,也就是说投资了两年后,软银愿景基金二期、高盛、春华资本、富达国际联合投资等国内外知名投资机构等来的是亏损。值得一提的是,北森上市后市值的下调似乎早就有迹可循,一方面,在美股SaaS的高光时刻,北森的对标者一直是Workday,而在招股书中,则换成了SAP和金蝶。在业务方面,有数据显示,2020年至2021年期间,北森的市场份额下滑了近4%,且其营收增长维持在年增长1亿人民币左右,这被投资人们调侃称:并不是一个SaaS企业应有的增长曲线,也不能撑起之前的高估值。另外,选择“迷你版IPO”,并成为港股历史上发行量第三低的公司,这样的操作本应该让北森脱离一二级市场估值倒挂的漩涡,可是即便如此,跳水式的股价下滑还是比预计的出现的早了很多。IPO择时的重要性而这或许让那些对上市还处在观望期的HR SaaS和一级市场投资人们陷入悲观情绪。其一,虽然2022年SaaS行业进入调整期,但不管是从全球还是具体到国内,HR SaaS赛道依旧是资本热潮迭起,同时,HR SaaS是国内市场最早应用也最成熟的赛道,其市场规模具有不可比拟性。在国内,2022年HR SaaS 赛道B轮及以后轮次发生9起事件交易,在交易数量上与2021年相同。其中C轮及以后,交易数量为5起,仅比2021年少一起。在这之中,像是薪人薪事完成3亿(人民币)D轮融资,易路软件完成10亿(人民币)D+轮融资等。再到今年,校园招聘厂商牛客网获得红杉、顺为、五源、老虎等机构共同出资的5000万美元B轮投资。可见,一级市场之中还存在多家像北森这样完成中后期融资的高估值企业,毫不例外的是,由于中国市场早期“砸重金,扩市场”的特性,他们中的大多数也没有摆脱亏损的魔咒。北森的极限操作经验在前,留给他们冒险的空间也在减少,信心也在减少。其二,港股18C的开闸,让未盈利的科技企业也可登陆港股,这使得企业和投资机构们看到了新的利好与退出窗口。可企业上市不仅是要“面子”的事,对于VC/PE来讲,能否做到退出获益才是关键。企业上市从来不是结束,另有分析指出,这种低发行量的IPO,在某种程度上会延长投资机构们的退出周期,且不排除解禁期股价再次下滑的风险。而北森的样本从某种角度也提醒我们,不管是企业还是机构还是应该顶住压力,适时选择上市。恰好,最近经纬创投分享了一篇《科技公司上市的择地与择时》的文章,里面提到了“上市时点的决策原则”,主要包括三点:预期收入利润规模、目前资金水平及预期需求和目标市场整体环境。对照这三点来看,北森当下的选择实在称不上适时。毕竟在大环境遇冷时选择冒险,即便是明星企业也难以扭转形势。正如我们在《FA正在集体关闭这条赛道》中所提到的,回归商业价值的本质,让利润消耗高估值,才是当下的正解。如果不管不顾,为了上市而上市,则会造成一系列的恶性传导效应。这不光会对市场其他玩家形成打击,也会让人对一二级市场的后续交易丧失信心,这些都是比一家企业IPO更重要的影响。对GP来说,甚至对LP来说。投资或退出,从来都不能只顾眼前,而是择机而动。勉强上市也从来不是一个让双方受益的选择,更不是唯一选择,相反,稍有不慎,就会丢了“面子”也顾不上“里子”。(文/张雪,来源/投中网)

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