“估值”2023,Pre-IPO更赚钱了

2023-10-01 11:05:08来源:投中网

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“上市即亏钱”狼来了的声音不绝于耳。

2023年,全球VC/PE行业都在头疼破发、估值倒挂。美股那边,在长达一年半没有重要科技独角兽IPO之后,9月19日、20日接连上了Instacart和Klaviyo两家百亿美金级别的独角兽,双双破发,双双倒挂。尤其是Instacart,上市前最后一轮融资估值390亿美元,目前市值只有83亿美元。A股这边,新股首日破发率历史性的突破了20%,创业板、北交所的破发率更是高达50%左右。一级市场上“不上市不退出就不算亏”,IPO的估值倒挂不过是揭了揭盖子。2023年,全球一级市场面临一个共同的问题——价格信号紊乱。其中,美国市场估值成倍的跌,一级市场一时间失去了估值之锚;回看中国一级市场,更是发生了复杂的赛道、风格、资金属性切换,投资人们热议“人民币资产定价”。注册制落地之后,“上市即亏钱”狼来了的声音不绝于耳,A股真的不再是中国VC/PE温暖港湾了吗?最近,我的同事在《市梦率消亡始末》里引述一位投资人的担忧:“在二级市场的龙头战法下,在定价上把公司未来的业绩都透支完后,也推高了一级项目的估值,而这些硬科技偏细分赛道的公司未来很可能没法上市,就算上市也不一定有资金买账。”但是,实际情况或许没那么悲观?盛宴仍在继续,Pre-IPO更赚钱了2023年,新闻里充斥着各种新股破发的消息,但掐指一算估值,人民币基金所谓“有成长性的Pre-IPO投资”打法实际上依然运转良好。2023年,A股的新股首日破发率超过20%,略高于去年,破发的确已经成为新常态。但破发率高的主要原因还是发行价提高,而不是市场行情变差。投中网梳理了2023年以来的背后有VC/PE投资的IPO企业,发现它们Pre-IPO轮的估值大致保持在10-15倍PE的水平。与此同时,2023年的新股发行估值水平要明显高于2022年。2022年主板的平均发行市盈率是22倍、科创板是55倍、创业板是41倍;2023年分别提升至28倍、90倍和46倍。显然,一二级市场的价差并未如预测的那样在全面注册制之后缩小,新股破发也远没到形成估值倒挂的时候。年初的时候我曾经写过《Pre-IPO投资依然赚钱》,现在Pre-IPO投资是更加赚钱了。就拿破发幅度最高的绿通科技来说,其3月6日上市,发行价131.11元,目前股价仅46元,跌幅65%。绿通科技是一家做高尔夫球车、观光车等场地电动车的公司,在2019年6月的融资中,估值仅5.6亿元,折合每股成本价约11.2元。也就是说,尽管破发65%,绿通科技背后的VC/PE仍有三倍回报。这三倍回报怎么来的?招股书显示,2019年绿通科技净利润4854万元,以此计当年融资的估值倍数约11倍PE。2022年绿通科技净利润增长至3.12亿元,目前市盈率15.5倍。可见,项目虽然未必“性感”,但良好的成长性加上一定的一二级市场价差,足以保障良好的回报。破发榜上排第二的是做电子政务的通达海,3月20日上市,发行价95元,目前股价下跌至52元,破发幅度45%。2020年9月通达海完成了Pre-IPO轮融资,讯飞投资等机构参与,成本价11.5元/股。也就是说,通达海的Pre-IPO轮投资者也有三倍以上的回报。背后的秘密与绿通科技类似。首先,2019年至2022年,通达海净利润从4300余万元增长至9026万元;其次通达海目前市盈率40倍,而通达海Pre-IPO轮投后估值约8亿元,按2019年净利润计算约18倍PE,按2020年净利润就是10倍PE。我梳理了今年50余只背后有VC/PE参与投资的破发新股,在主板、科创板、创业板的破发新股中并未发现有所谓估值倒挂(如有遗漏,欢迎评论区补充),大A依然是VC/PE退出的不二之选。不得不说的是,虽然全球的VC都在过苦日子,但相比之下中国的VC们还是好多了。那么,为什么市场上到处都能听见抱怨估值倒挂的声音呢?到底哪里在估值倒挂?一句话概括,中概股、港股成为估值倒挂的重灾区。中概股方面,由于各种原因今年IPO数量不多,比较重要的IPO只有两个,一个是创新药公司硕迪生物,另一个是国产激光雷达第一股禾赛科技。其中硕迪生物上市后表现不错,禾赛科技则大幅度倒挂。禾赛科技于今年2月9日登陆纳斯达克,发行价每股19美元,市值23.5亿美元。上市后,禾赛科技股价一路走低,目前已跌至10美元,市值13亿美元。在赴美上市前,禾赛科技曾申请科创板上市,招股书显示其2020年C轮融资时估值为73亿元。另据美股上市的招股书,2021年6月禾赛科技D轮融资的估值达到19亿美元。因此,按目前股价禾赛科技的C轮投资者堪堪保本,D轮投资者已经严重浮亏了。作为一家硬科技属性突出的公司,禾赛科技如果能够成功在科创板上市,结果或许会有很大的不同。据传,禾赛科技撤回科创板上市申请的原因是,其美元基金股东的LP不愿意配合穿透审查。港股方面,2023年估值倒挂比比皆是。4月14日,“国产HCM SaaS第一股”北森控股在港交所上市,发行价29.70港元,首日大跌12%,第二日再次大跌33%。目前北森控股股价仅为5.81港元,累计已跌去83%。2021年5月,北森宣布了2.6亿美元的F轮融资,投后估值高达18.6亿美元(约145亿港元),而目前其市值仅41亿港元。1月16日上市的百果园,目前市值87亿港元。作为水果连锁龙头,IPO前百果园总共完成了8轮融资,2016年估值就达到了68亿元人民币,2018年达到100亿元人民币,2021年的老股转让中估值达到120亿元。在A股,估值倒挂也有出现。HPV疫苗公司康乐卫士于今年3月登陆北交所,目前市值44亿元。而在2022年6月,康乐卫士在新三板上的最后一轮定增吸引了一众知名机构参与,估值接近60亿元。倒挂重灾区:不按P/E估值的项目一级市场的周期,基本是“不管多好,估值不能贵”与“碰到好项目,就该敢于溢价”两句真言的轮动,现在又是前一句话发挥作用的时候。而纵览估值倒挂的案例,问题无非是两个,要么是估值偏离了10-15倍PE的传统区间,要么完全不按P/E估值。百果园是个好公司,但在2021年净利润2.21亿元的情况下估值却超100亿元,足足50多倍PE,赶上二级市场行情不佳,倒挂实属正常。至于上面提到的禾赛科技、北森控股、康乐卫士等公司,它们无不是巨额亏损,甚至几乎没有收入的企业。在不能用P/E估值的时候,那就只能用P/S。若P/S也无能为力的话,针对不同的赛道,这些年一级市场发明了多种多样的估值法,诸如P/管线、P/Gwh、P/交付,实在不行还能P/研发费用……但浮华褪去之时,等待在终点的依然是那朴实无华的“8到12倍EBITDA”。(文/陶辉东 来源/投中网)

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