“估值”PE/VC行业观察｜基金估值“虚高”、评价依赖KPI，S基金交易“卡脖子”难题待解

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21世纪经济报道记者 赵娜 报道

在一笔股权投资基金份额交易中，当卖方给出报价，买方如何考量合理性？

当记者向多位行业从业人士抛出这个问题，他们的回应中无一例外包括，“Case by case（具体情况，具体分析）。”

本报此前也曾有报道，近年国内PE二级市场取得显著发展，成为行业普遍关注的热门话题。但另一方面，相对于每年新增6000亿到1万亿的退出需求，市场交易量仍显杯水车薪。

究其原因，买方和卖方需要对交易定价达成共识，但市场并无实时和动态反映投资项目公允价值的基金估值体系和工具。

因此，基金估值成为我国基金份额二级市场和S基金行业发展的“卡脖子”问题之一，这也是国资参与S交易时在操作流程、估值和定价等环节面临的典型痛点。

3月1日，圆点智汇与执中联合发布《私募股权投资基金估值报告》（以下称“报告”）。圆点智汇高级顾问、中国人民大学财政金融学院副教授胡波在报告解读时表示，“从市场发展角度来看，对于股权投资基金行业来说，基金估值是个基础设施。推动基金估值更加专业、可靠，对于优化行业生态具有重要意义。”

进一步说，底层资产估值是基金份额估值定价的核心，而基金份额的估值定价又是交易成功的关键性环节之一。如果没有可靠的估值作支撑，基金的业绩评估、行业业绩基准就缺乏可靠性，基金份额二级市场和S基金很难发展，投资者也就只能更多依赖DPI。

基金估值“虚高”问题待解

本报此前曾有跟踪报道，人民币基金正在加速出清，私募股权及创投基金管理人数量回到2018年的水平。

也就是说，随着我国股权投资基金市场不断发展，市场正从“量的扩张”转向“质的提升”。一方面，监管和自律规则不断完善，对从业机构合规性不断提出新要求；另一方面，投资者也不断成熟，对从业机构专业性不断提出新挑战。

报告显示，投资与募资双端降速的背景下，我国私募股权投资市场进入存量优化转型关键期，对GP的专业管理能力提出了更高的要求，投后管理在“募、投、管、退”四个环节中的重要性越发凸显。

从投资端看，尽可能地保留干火药、谨慎投资成为业内投资机构的共识。执中数据也显示，自2021年Q4季度以来，机构的投资趋势每个季度都在大幅下降。

从募资端看，当前LP出资的前三大主体依旧是政府资金、证券业机构和银行业基金。其中政府资金量五年间不断增长，国企和政府引导基金成为基金有限合伙人的主力军，保险等金融机构也对于私募股权市场愈发重视，相继入场。

再看退出端。对于将IPO作为最佳退出路径的投资机构而言，一二级市场估值倒挂、大量新股破发带来的是退出节奏放缓和退出周期的拉长。不仅如此，资本市场股价波动、二级市场估值持续走低，都给私募股权管理一级市场投资标的合理估值造成挑战。

“有基金在不同年份以不同的估值法进行评估，其中不乏有管理人希望以此获得比较想要的结果。”胡波含蓄指出基金估值普遍“虚高”的市场现状，建议私募股权机构对于底层资产价值进行更加理性与合理的评估。

他补充表示，投资者对于基金估值的科学性和可靠性正提出越来越高的要求。部分机构投资者基于自身合规性考虑，也要求所出资基金在估值环节全面适用新准则进行公允价值计量。

将利好基金份额二级市场发展

记者梳理报告发现，圆点智汇就基金估值管理的解决方案制定给出建议：基金管理人实操中可通过明确基金估值政策、优化基金估值方法、管控基金估值风险、加强估值披露四个方面完善基金估值管理体系，赋能投后管理、项目退出与LP汇报，进一步推动基金业绩基准形成和基金二级市场交易合理有序运营进程。

胡波在会后接受记者采访时就前述建议作出进一步分析。明确基金估值政策，即要求基金管理人在募资时即明确并向投资人披露基金的估值政策，在基金运营中如需对估值政策进行修订，除依法律法规要求进行的修订之外，亦应得到多数投资人或基金咨询委员会同意。

优化基金估值方法，即综合考虑基金资产类别、资产流动性、资产附加权利等因素，使用科学的方法，合理确定估值参数，对基金进行估值。

管控基金估值风险，即从基金治理的角度，采取有效措施提高基金估值科学性、防范基金估值随意性。基金估值政策调整的当年及下年，应使用调整前后的两套方法分别进行估值，并向基金投资人披露由于估值方法调整而带来的估值结果差异。再如，基金估值应经第三方审计或复核，审计复核机构应主要由基金投资人确定或选择。

加强基金估值披露，即要求基金管理人将基金估值政策及其变更、估值所用方法及参数选择、估值工作底稿向投资人披露，或者按照投资人的要求向估值审计或复核机构披露，从而让投资人对基金估值报告不仅“知其然”，而且“知其所以然”。

事实上，除了满足来自基金投后管理、投资人要求等方面的诉求，对底层资产质量与价值进行动态监控，也是机构继价值投资之外最大的核心竞争力与第二增长点。

看得懂、投得进、退得出，S交易成为近年股权投资基金退出的新兴方式之一。全国社保基金理事会原副理事长王忠民曾分析表示，当股权投资从高涨期进入新的变轨和平衡期，新交易机会的成长成熟将可以提高流动性，进而实现更多层次、更多维度的退出场景。

执中ZERONE数据显示，2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元，相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

这意味着，中国私募股权二级市场经历多年的探索期后正式步入高速发展阶段。而在巨额增长的背后，是中国S市场新格局的启幕。

在S交易实操过程中，无论是从买方视角还是卖方视角下，不仅仅需要对当下交易时点的项目价值进行判断，还要从交易完成后项目未来退出获利的角度，对预期收益回报进行测算。

在投后估值的基础上，这对于 S 基金交易估值的评估能力提出了更高挑战。“我们并不指望基金估值体系能对特定基金资产给出唯一的或绝对正确的估值结果，不同主体对同一资产的价值有不同判断，这恰恰是市场交易得以发生的重要动机之一，但是，我们需要一套从业者都能理解并使用的话语体系，或者说一个沟通基金估值问题的工具”。胡波认为， 国内股权投资市场仍缺少就S交易的话语体系，“只有大家在同一个话语体系下进行讨论，才能真正提高交易效率。”

（作者：赵娜 编辑：林坤）

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